亚玛顿：客户、技术与规模优势并存

      公司营收增长符合预期。2011年第三季度，公司实现营收1.76亿元，同比增长15.81%，其主要原因是公司上半年成功开发了英利新能源和天合光能优质客户，而二者2010年国内光伏组件出货量分别位居第二和第三，新增客户带动公司产品销量增长所致。

      光伏减反玻璃迎来高速发展期。目前，受欧美光伏政策调整影响，光伏组件价格持续下跌，但政策调整的内涵一方面是鼓励光伏发电，其次降价的目的是逐步实现规模应用。提升光伏组件的效率是有效降低单位光伏发电成本的有效手段之一，而光伏减反玻璃产品可有效提升晶硅电池的透光率，从而提升晶硅电池的输出功率和降低单位光伏发电成本。预计2011年全球太阳能新增晶硅电池组件16282MW，对应光伏减反玻璃需求量为11560万㎡，同比增速为25.53%；2014年晶硅电池新增装机容量27503MW，对应光伏减反玻璃需求19527万㎡，2011-2014年之间的年均复合增长率为19.09%。

      盈利能力回升。2011年前三季度公司毛利率为55.20%，较半年地提升1.75个百分点，而第三季度毛利率为57.70%，环比提升4.16个百分点，主要原因：一是公司与信义玻璃协商，自2011年6月16日开始，原片玻璃采购解除固定价格，采用随行就市的原则；二是公司镀膜加工业务营收占比上升，且镀膜加工业务毛利率显著高于镀膜玻璃业务。

      期间费用率略降，有望进一步降低。2011年前三季度，公司期间费用率为10.87%，较上半年的10.23%回落0.64个百分点。

      财务费用率有望降低。公司上市募集资金净额为14.69亿元，而上市募投项目总投资为4.25亿元，募集资金到位后明显改善公司的财务结构，公司资产负债率由上半年的30.85%降低至三季度的9.45%。

      优质客户降低销售费用。目前，公司主要客户为国内前五大光伏组件供应商和全球第三大光伏组件供应商Sharp，均为优质战略客户，公司在取得销售业绩增长的同时销售费用小幅降低。2011年前三季度，公司销售费用为1124万元，同比降低8.69%。

      技术与规模优势并存。公司在光伏减反玻璃镀膜材料可控复配技术和薄膜制备工艺技术领域具备核心技术优势。2010年，公司光伏减反玻璃产能为1450万㎡。公司上市募集资金投向新建900万㎡/年光伏镀膜玻璃产业化项目、光伏镀膜玻璃技术改造项目和研发检测中心项目，通过募投项目的逐步达产与青龙二期技改项目的实施，2011年底公司总产能将增至2550万㎡，2013年达到3450万㎡。

      给予公司“增持”投资评级。假设公司上市募投项目与青龙二期技改项目按计划于2011年达产，且今年对公司贡献部分利润。维持2011年、2012年的全面摊薄每股收益分别为1.52元与1.92元，按10月25日33.32元收盘价计算，对应的PE为21.91倍与17.32倍，估值相对行业较为合理，首次给予公司“增持”投资评级。

风险提示：经济景气波动风险；欧美与国内光伏政策波动风险；主营业务客户集中风险。