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光伏玻璃需求提升，毛利率有上行空间。2015 年中国光伏发电装机新增15.13GW，占全球1/4。15 年下半年中国抢装潮出现，光伏玻璃需求上升，4 季度太阳能玻璃价格上升，16 年这一趋势得到延续。目前光伏原片玻璃市场价格20~22 元RMB/m2，光伏加工玻璃市场价格31~33 元RMB/m2，同比增长5~10%。占公司生产成本30~40%的天然气，在15 年11 月大幅降价约25%，天然气降价为公司节省生产成本至少5%。再考虑生产运营效率提升及规模效益，预期上半年毛利率上升。但下半年行业需求具不确定性。上半年全国光伏电站新增装机较多，1 季度已完成7GW，而国家能源局尚未下发2016 年各省新增光伏电站建设规模指标，下半年光伏新增装机情况未明朗。
未来 1~2 年生产线扩张，产能大幅提升。公司生产基地位于安徽芜湖及天津， 已投产6 条光伏原片玻璃生产线，包括1 条产能600 吨/天的生产线、3 条产能500 吨/天的生产线及2 条产能900 吨/天的生产线。合计光伏原片玻璃产能3900 吨/天。按公司计划，今年4 季度将在芜湖及马来西亚分别投产1 条产能1000 吨/天及900 吨/天的生产线，17 年1 季度在芜湖投产1 条产能1000 吨/天的生产线，未来3 个季度内公司产能将提升74%，产能大幅扩张。公司在马来西亚投产首个海外生产线，我们预期这顺应行业市场环境，将增加盈利贡献：光伏组件生产商基于成本原因向东南亚地区转移产能，可以就近向客户提供产品，节省运输成本；生产使用的天然气成本约比中国低2~3 成； 有助于公司产品向欧洲出口，中国光伏玻璃出口至欧洲税务等限制较多。
信义能源持有及运营太阳能发电场，预期2017 年中分拆上市。信义光能拥有太阳能发电场建设团队，为分布式太阳能电场及地面商业电场提供EPC 服务。公司投资并运营位于安徽、天津、福建及湖北的多个光伏发电场。公司持有商业电场总装机容量1034MW，上网电价0.98~1 元RMB/度。其中1 个100MW 光伏电站公司持股50%，以合营公司形式管理，另外10 个总装机容量934MW的光伏电站由子公司信义能源运营管理。公司持有的太阳能电站， 申请指标，建造等均由公司内部团队负责，成本较同业低，度电成本约0.4 元RMB/度，未计入补贴的售电收入已覆盖成本。信义能源持有及运营已并网太阳能电站，新电场建设由信义光能负责，建成并网后以适当时机/价格注入信义能源。信义能源在15 年底引入信义玻璃/信义光能董事关联人士等入股， 以代价15.8 亿售出25%股权，相当于电场业务估值7.9~8.4 元RMB/W，估值溢价1.5 元RMB/W。预期信义能源将于2017 年中独立分拆上市，为电场经营业务提供独立而灵活的融资平台，释放电场业务价值潜力。
投资建议：我们预期公司销售光伏玻璃价格维持在高位，而生产成本受益天然气降价而下降，去年停产升级的1 条产能600 吨/天生产线带来产能增量。公司运营的多个光伏电场于15 年底及16 年初投产，售电收入增加。根据彭博一致预期，公司2016/2017 净利润同比增长53%/30%至18.5/24.1 亿RMB，目前股价相当于2016E 市盈率11.2 倍，2017E 市盈率8.8 倍。公司是行业龙头且增速高，值得关注。
风险提示：2016 年全国新增光伏电站建设规划低于预期；天然气价格波动； 产能扩张较快，库存增加。安信国际证券(香港)有限公司。
