福耀玻璃：收入保持稳健增长 SAM整合初期拖累净利润

      收入保持稳健增长，SAM整合初期拖累净利润下滑。公司发布2019年半年报，2019H1实现营业收入102.87亿元，同比增长2.00%；归母净利润15.06亿元，同比下降19.43%；毛利率37.53%，同比下降4.43个百分点；净利率14.64%，同比下降3.89个百分点。2019H1公司收入保持了较为稳健的增长，利润率及归母净利的较大幅度下滑主要是由于上半年收购的德国SAM公司尚处于整合初期，相关成本及费用较高所致。

      国内收入增长放缓，但仍快于下游汽车产量增速。2019H1国内汽车产量1213.2万辆，同比下降13.7%，其中乘用车产量997.8万辆，同比下降15.8%。经测算，2019H1公司汽车玻璃业务国内收入同比下降10%左右。目前公司汽车玻璃在国内市占率约66%，提升空间已相对有限，但受益于单车玻璃用量与ASP(产品均价)的逐年小幅提升，未来国内收入增速有望持续快于下游汽车产量增速：(1)单车玻璃用量提升：据盖世汽车研究院统计，单车玻璃用量在过去10年平均每年增长1.4%，目前已突破5平方米。随着斜挡风玻璃(前挡风玻璃倾斜角度变大造成玻璃面积增大)以及全景天窗(面积约为1平方米)的加速渗透，单车玻璃使用量有望进一步提升。(2)ASP提升：公司汽车玻璃ASP已由从2014年的136.83元/米提升至2018年164.47元/米(年复合增速4.7%)，随HUD抬头显示玻璃、调光玻璃等高附加值汽玻产品占比提升，ASP有望进一步升高。

      美国、俄罗斯工厂产能逐步释放，海外收入保持较快增长。经测算，2019H1公司汽车玻璃业务海外收入同比增长约20%，增速大幅超过国内收入；其中福耀美国工厂营业收入19.11亿元人民币，净利润1.48亿元，均实现较快增长。据规划，未来两年公司海外工厂总产能将由目前的440万套提升至850万套，增长空间93.2%，并视市场情况进一步追加投资。随着海外工厂后续产能逐步释放，我们预计公司海外收入将保持较快增长。

      整合德国SAM拓展产品品类，打开新的成长空间。今年年初，公司以5882.8万欧元收购处于破产清算中的德国SAM公司。SAM年产值约2.8亿欧元，破产原因主要是管理不善导致资金链断裂，加之一场大火烧毁了生产线；但其在铝饰条领域拥有全球领先的表面镀喷涂技术，且产品单车配套价值高。目前SAM尚处于业务及产能整合的初期，导致公司相关成本及费用高企。我们预计随整合逐步推进，SAM的收入及利润有望逐步改善，新业务的并入将为公司带来新的业绩增长点。